大摩闭门会最新分享：市场是否到反转位，观察这一指标

2026-10-15 · 星速证券

10 月 12 日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在每周的闭门会中，从国内近期的政策组合，美国当前的宏观因子，以及 AI 基建可能受到的影响等，探讨了这个秋天可能导致变盘的一些因素。 他指出，现在进入 10 月中旬，全球市场还是处于一个比较敏感、担心秋季变盘的时期。 国庆节前后，国内落地了一整套涵盖了财政政策、准财政政策、金融政策和房地产政策的组合拳； 但

10 月 12 日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在每周的闭门会中，从国内近期的政策组合，美国当前的宏观因子，以及 AI 基建可能受到的影响等，探讨了这个秋天可能导致变盘的一些因素。

他指出，现在进入 10 月中旬，全球市场还是处于一个比较敏感、担心秋季变盘的时期。

国庆节前后，国内落地了一整套涵盖了财政政策、准财政政策、金融政策和房地产政策的组合拳； 但宏观政策微调目的，是保底线，而非大逆转。

据他估算，这些规模前前后后加总起来， 四季度的 GDP 同比增长有望稳定在 4.4%-4.5% 左右，从而使得全年的增长目标达到接近 4.5% 左右。

不过，邢自强特别指出，尽管这次针对居民端的按揭利率的贴息规模比较小， 但是，打破了思维定式， 意味着财政运用自己的资产负债表，来直接补贴居民端的资产负债表， 是一个比较重要的破冰信号。

美国方面，当前主要还是靠巨额的财政赤字和财富的转移效应，在高利率的冲击下勉强撑住。

市场好像仍依然沉浸在 —— 一个 “ 高利率也没什么了不起 ” 的无害幻觉当中。

但是，它的消费群体里面 K 型的分化是剧烈的， 底层的消费出现了一定的断层； 高利率的冲击已经向实体经济开始有所蔓延了。

而即将到来的中期选举和地方的政治博弈，可能会给 AI 相关的数据中心的资本开支带来一定的阵痛。

此外，摩根士丹利中国首席策略师王滢表示， 对港股市场的中国焦点股票名单（ HongKong China Focus List ）进行了调整，调出了 MiniMax ，取而代之的是恒瑞港股； 大摩认为，在人形机器人和生物医药领域，中国已经取得世界范围内的领先优势。

资金流向上， 9 月份外资对整个中国的配置，出现 18 亿美金净流出， 至于 市场是否已经跌到头该反转了

她表示还是要结合基本面、估值、总体的盈利增长，还有全球的流动性变化，综合考虑。

但有一个特别直观的指标是 —— 明晟中国指数， 一般在历史比较极端的时候，它总是交易到 8 倍上下的位置，

而当前，明晟中国指数交易在 10 倍的前瞻性市盈率，处在一个比较公允的估值， 但不是说已经到了一个特别便宜的状态。

现在进入 10 月中旬，全球市场还是处于一个比较敏感、担心秋季变盘的时期。

因为表面上看，市场前期的宏大叙事还在持续， 美股对于 AI 的信心似乎依然坚挺，中国也在黄金周前陆陆续续推出了一些政策微调来支持经济。

当然，市场的反馈，特别是港股在黄金周期间还是比较疲软。

今天我们会聚焦于，到底在这个秋天，会不会有一些导致变盘的因素， 包括中国政策托底的作用，以及具体还有哪些工具可以落地； 第二就是海外的环境， 特别是美国的高利率，中期选举对于它的经济，对于它的 AI 叙事信心意味着什么。

我们强调过，过去大半年，中国出现了一定的在各个主体、各个执行上都有道理的一些微观举措， 但叠加在一起，形成了实质上的宏观顺周期的收紧效应。

特别是实际的财政赤字， 从去年下半年到现在似乎是略有收紧的，出现了一定的顺周期去杠杆的陷阱风险。

我想决策层也看到了这些， 所以在国庆节前后，一整套涵盖了财政政策、准财政政策、金融政策和房地产政策的组合拳落地了。

这套政策，包括我们呼吁了很久的房贷贴息出台了， 包括对 “ 六张网 ” ，包括电力、算力这块一些定向融的资支持出台了， 以及对今年地方债的一般限额里面没有使用的 3000 亿，进行了一定的激活， 允许地方去缓解暂时的收支压力。

但是总的来讲，这肯定也不算大水漫灌式的政策大反转，而是一个必要的微调。

它的规模比较温和，总的目的是保底线，而非大逆转。

我们估算，这些规模前前后后加总起来， 四季度的 GDP 同比增长有望稳定在 4.4%-4.5% 左右， 从而使得全年的增长目标有惊无险，达到接近 4.5% 左右。

尽管这次针对居民端的按揭利率的贴息规模比较小， 只针对新房，总价上也有限制，可能一年贴的规模也就一百多亿， 但是，毕竟还是打破了思维定式， 方向上，我们是高度认同的， 它意味着中央财政运用自己的资产负债表，来直接补贴居民端的资产负债表， 这还是一个比较重要的破冰信号。

但是，这些组合可能暂时还不足以去打破通缩，以及去杠杆的循环风险。

所以，对明年的名义 GDP 遭遇通缩风险还是要有深度的认知。

但是海外的情况，现在也面临秋天的很大不确定性。

美国市场过去半年利率上了这么多，特别是国债的收益率。

但是，好像市场仍依然沉浸在 —— 一个 “ 高利率也没什么了不起 ” 的无害幻觉当中。

美国的名义 GDP 增长依然有 6% ， 信用的利差依然是比较窄的，好像 5% 以上的 10 年期国债收益率不算什么。

但这种韧性，我们理解它是有一定的脆弱性的， 它是靠现在极度的 K 型分化硬撑起来的。

美国总体消费量中间，有一部分对目前的高利率是完全免疫的， 但是，背后的原因其实是极度的 K 型分化。

我们的 AlphaWise ，就是针对美国近 2000 多个消费者样本的调研，就揭开了这方面的一些事实。

美国靠财富转移和遗产这方面的效应，导致目前大家对于所谓的利率上升不敏感。

高达接近 20% 的受访人，其实在最近几年都获得了遗产和财富的转移。

尤其是在年收入超过 10 万美元的高收入家庭里面，这个比例是非常高的。

这些真金白银的财富的转移， 超过一半又被投入到了股市当中，有接近 40% 则是用于买房。

换句话说，美国股市体现出来的 AI 引领的如火如荼的增长，以及新一代对老一代财富的传承， 使得美国高收入阶层现在防弹衣是比较厚的， 血量是比较充足的，抵消了高利率的冲击，享受了财富效应。

但是在这个水面以下， 美国中低收入群体的消费和消费信贷，已经被高利率给撕裂了。

一半以上的美国人预计未来 6 个月经济会恶化， 特别是，最近的能源冲击导致柴油价格的暴涨， 导致中低收入阶层的生活成本大幅上升，这是消费的 K 型分化。

在融资市场上，也体现出这个特点， 金融市场上，现在高质量的投资级别的债券，像 IG （投资级债券，评级 BBB- 及以上）还能扛得住。

但是底层的信贷， 像 CCC 级别的底层的高收益债，它的违约概率已经在飙升，它的利差在急剧扩张。

所以，高利率的冲击已经向实体经济开始有所蔓延了。

在这个过程中又会添加中期选举的挑战。

中期选举，会不会打乱目前对 AI 超级周期的投资信心

毕竟 9 月份全球 AI 相关的信用融资，已经出现了显著的放缓。

全球大概信用融资额是 230 亿美元， 这是 9 月份的月度数据，创下了今年以来的新低。

所以，很多人担心是不是资本市场对 AI 有一点失去耐心， 这方面可能就是 AI 最近遭遇的现实的政治面和物理面的墙。

对于 AI 基建来讲，真正的战场可能是在州、在地方层面。

因为数据中心的建设，是需要地方上的并网许可， 电价的核准、水资源的配额、地方税收减免的支持。

这里面接近 80% 的审批权利掌握在美国各个州的州长、州立法机构， 包括州的公用事业委员会 PUC 的手里。

我们 AlphaWise 的调研发现，美国民众表面上整体对 AI 技术还不排斥， 但一旦把这个问题具象化， 具象到 “ 那你支持你们家方圆 10 公里以内建一个数据中心吗 ” ， 支持率瞬间暴跌到 -20% 。

也就是说其实选民们还是担心， 如果数据中心在家附近耗水、环保、抢电，导致生活成本飙升。

所以民间上是有巨大的抵触情绪，这会影响选票。

今年头 6 个月，美国已经有 30 多个州，提出了超过 300 项针对数据中心的限制法案， 甚至有几个州直接撤回了 AI 相关的税收减免。

所以这次的中期选举，地方上州层面的这些政客为了迎合选民， 极有可能在关于数据中心的审批、电力的分配上设置重重障碍。

所以，这个秋天中美宏观都有新的因子， 中国现在推出了一些定向微调，来守住四季度 GDP 的底线。

摩根士丹利中国首席策略师 Laura 王滢：

我们上周发布了两个相对比较重要的报告。

第一个，是我们的 HongKong China Focus List ，上周做了一个股票的变化，把 MiniMax 调出去了。

就是股票池里面唯一一个大模型的敞口， 我们认为短期还是波动性比较大，把它调出去了， 取而代之的是把恒瑞的港股放进了我们的股票池。

因为我们对医疗保健，尤其是里边相对未来展望比较好的一些公司，我们的总体看法还是偏乐观的。

之前我们也跟大家多次讲过，在跟全球投资人交流的时候， 有两个板块或者说子板块， 是全球投资人已经公认，中国取得了在世界范围内的绝对领先优势。

一个就是人形机器人，另外一个就是生物医药。

人形机器人，目前绝大部分公司，整体出货量相对还比较低。

对一些资金体量比较大的机构投资人来讲， 这个方向相对来讲可选择的空间，还不是很大。

但是生物医药这方面，也是全球投资人公认的、中国已经取得了全世界方面的绝对优势。

甚至可以说，失去中国的研发力量，整个世界生物医药板块的发展会受到很大影响。

所以，在这些方面，我们觉得相对来讲，地缘政治的风险可能更加可控一些。

同时之前一段时间，可能因为全球的利率环境，公司受到一些影响。

但是接下来从中长期来讲，我们认为它的发展前景还是非常广阔的。

第二个报告， 截止 9 月底，我们每个月定期发布的资金和全球机构投资人对中国市场配置的状况。

在 9 月份，我们看到，外资对整个中国的配置，出现进一步净流出的状态。

总体我们看到的，是相当于 18 亿美金的净流出量。

9 月单月，我们看到主动型基金和被动型基金都是净流出的状态。

这样的迹象，目前判断并不是一个相对乐观的迹象。

接下来马上要进入三季度的业绩期， 我们还是建议大家，多去关注业绩比较稳健的、盈利增长确定性比较高的一些板块。

大家之前可能会有一种感觉，就是去交易这些板块，可能更多交易的是情绪，是叙事， 是一种群体效应。